Нефтяные компании и инвестиции

Путь нефти от пласта до потребителя делят на три звена (сегменты нефтяного бизнеса). Разведка и добыча — по-английски upstream, или exploration and production (E&P): сейсморазведка, бурение, обустройство промыслов, добыча и подготовка нефти и газа. Транспорт и хранение — midstream: трубопроводы, танкеры, железная дорога, терминалы и резервуары. Переработка и сбыт — downstream: нефтеперерабатывающие и нефтехимические заводы, оптовая торговля и автозаправочные станции.

Звенья зарабатывают по-разному. Добыча получает цену нефти за вычетом затрат и платежей государству — и несёт самый большой риск: сухие скважины, перерасход, падение цены. Здесь же возникает рента, которую делят государство-собственник и инвестор (ресурсная рента). Транспорт получает тарифы за прокачку и хранение: доход стабильнее и меньше зависит от цены нефти. Переработка зарабатывает на разнице цен нефтепродуктов и нефти, которая колеблется по своим причинам и с ценой нефти связана нежёстко.

Компанию, которая работает на всех звеньях, называют вертикально интегрированной (integrated; в русскоязычной практике — ВИНК). Интеграция частично защищает от колебаний цены нефти: дешёвая нефть бьёт по добыче, но удешевляет сырьё для заводов (диверсификация компании).

Государственные, или национальные, нефтяные компании (national oil companies, NOC) принадлежат государству целиком или в контрольной доле. От них ждут не только прибыли, но и доходов бюджета, развития экономики, топлива для внутреннего рынка. У них бывают особые права: в Казахстане право недропользования по углеводородам без аукциона, на прямых переговорах, может получить только национальная компания в области углеводородов (как распределяют участки). Часть акций некоторых государственных компаний обращается на бирже: в декабре 2019 года разместили 1,5 % акций Saudi Aramco, в декабре 2022 года — 3 % акций «КазМунайГаза».

Международные нефтяные компании (international oil companies, IOC) — частные, их акции обращаются на биржах; крупнейшие из них — ExxonMobil, Chevron, Shell, BP, TotalEnergies — называют мейджорами (majors). Обычно они интегрированы и работают во многих странах. Их сильные стороны — капитал, технологии и опыт управления крупными проектами, поэтому государства привлекают их в самые сложные проекты, как в Казахстане на Тенгизе, Кашагане и Карачаганаке. Но нефть в недрах принадлежит государствам, и доступ к ней международные компании получают только по договорам (Лицензирование и договоры на недропользование).

Независимые компании (independents) занимаются только разведкой и добычей, без переработки и сбыта. Они меньше, часто сосредоточены на одном регионе или одном типе залежей — как многие американские компании, добывающие нефть плотных коллекторов (сланцевая нефть), — быстрее принимают решения и сильнее зависят от цены нефти и заёмных денег.

Нефтесервисные компании (oilfield services) сами нефть не добывают: они бурят скважины, проводят каротаж, цементирование и гидроразрыв, поставляют оборудование и работают по договорам с недропользователями (кто участвует в бурении). Их выручка следует за вложениями заказчиков. Есть и другие участники рынка: трубопроводные компании, независимые нефтепереработчики, трейдеры, покупающие и продающие нефть и нефтепродукты по всему миру.

Полвека назад большую часть нефти за пределами США и СССР добывали международные компании («семь сестёр»). Теперь, по оценке Международного энергетического агентства (МЭА) на 2023 год, государственным компаниям принадлежит больше половины мировой добычи нефти и газа и около 60 % их запасов, а семи крупнейшим международным — меньше 13 % добычи и запасов. Для международных компаний это значит, что большая часть нефти мира доступна им только в партнёрстве с государствами и их компаниями.

Центральное место в отрасли занимает «КазМунайГаз» (КМГ) — национальная компания, созданная в 2002 году слиянием национальной нефтегазовой компании «Казахойл» и компании «Транспорт нефти и газа». На октябрь 2026 года её акционеры — фонд национального благосостояния «Самрук-Казына» (67,42 %), Министерство финансов (20 %) и Национальный банк (9,58 %), акции которых находятся в доверительном управлении фонда, и миноритарные акционеры (3 %). Эти 3 % фонд разместил на казахстанских биржах KASE и AIX в конце 2022 года по 8406 тенге за акцию; торги начались 8 декабря 2022 года. По годовому отчёту компании за 2025 год, на КМГ приходится 26 % добычи нефти в стране, около 55 % транспортировки нефти и примерно 80 % переработки внутри страны.

Три крупнейших месторождения разрабатывают консорциумы, где КМГ — один из участников, а работы ведут операционные компании консорциумов (Концепции обустройства месторождений):

Остальную нефть добывают десятки компаний поменьше: дочерние предприятия КМГ на старых месторождениях Атырауской и Мангистауской областей — например, «Эмбамунайгаз» и «Озенмунайгаз», — компании с китайским, российским и другим иностранным капиталом и частные казахстанские недропользователи. Вокруг них работают буровые, сервисные и строительные подрядчики, многие из них казахстанские; перечни операторов и подрядчиков с контактами есть в разделе сайта для инвесторов.

Деньги в добычу идут по стадиям проекта. На разведке деньги тратят на сейсморазведку и поисковые скважины, многие из которых оказываются сухими (Геологический риск и вероятность успеха). Оценка уточняет размер открытия (оценка). Разработка требует самых больших вложений: скважины, установки подготовки, трубопроводы, иногда платформы или искусственные острова (Концепции обустройства месторождений). В период добычи нужны эксплуатационные затраты и поддерживающие вложения (sustaining capex) — новые скважины и ремонты, без которых добыча падает. В конце — ликвидация скважин и объектов (ликвидация в модели).

Поддерживающие вложения держат добычу на месте: месторождения истощаются, и, чтобы добыча просто не падала, компания каждый год бурит новые скважины. Вложения в рост (growth capex) — новые проекты, которые увеличат добычу через годы. Сколько стоит удержать добычу при естественном падении, показано в дополнительном разделе в конце урока.

Вложения следуют за ценой с запаздыванием. При высокой цене у компаний много денег, и они расширяют разведку и разработку; через несколько лет на рынок приходит новая нефть, и цена падает (как устроен рынок нефти). При низкой цене вложения режут, и через несколько лет предложения не хватает. По оценке МЭА, сделанной в середине 2020 года, мировые вложения в добычу нефти и газа в 2020 году должны были сократиться почти на треть по сравнению с 2019 годом. Резали все, но по-разному: крупнейшие международные компании объявили сокращения в среднем больше чем на 25 %, Petrobras и PetroChina — на 30 %, Saudi Aramco — до 25 %, а независимые компании Северной Америки во многих случаях — больше чем вдвое; вложения в сланцевую добычу должны были упасть наполовину.

Часть удара принимает на себя сервис: когда заказов меньше, подрядчики снижают цены. По оценке МЭА, с 2014 по 2019 год номинальные вложения в добычу сократились на 40 %, а объём работ — лишь на 12 %: бурение и оборудование подешевели.

Добыча уменьшает запасы, поэтому компания, которая только добывает, «проедает» себя. Восполняют запасы открытиями и доразведкой, пересмотром прежних оценок и повышением нефтеотдачи — это органический прирост — и покупкой запасов у других компаний. Отчитываются обычно доказанными запасами (доказанные запасы, Классификация запасов и ресурсов).

Сколько стоит восполнение, показывают затраты на поиск и разработку (finding and development cost, F&D): затраты на разведку, оценку и разработку, делённые на органический прирост запасов (подробнее о показателе). Деньги и запасы плохо совпадают во времени — открытие ставят на баланс через годы после затрат, — поэтому показатель считают за несколько лет:

Запасы в отчётах зависят и от цены. Компании, которые отчитываются перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), считают доказанные запасы при цене, равной средней за 12 месяцев цене на первое число каждого месяца, а при вероятностной оценке добыть не меньше заявленного должны с вероятностью не ниже 90 %. Когда цена падает, часть баррелей становится невыгодной и уходит из доказанных запасов пересмотром, хотя в пласте ничего не изменилось; когда растёт — возвращается. Поэтому коэффициент восполнения за год с резким изменением цены мало говорит о работе компании.

Пример из Казахстана. По годовому отчёту «КазМунайГаза» за 2025 год (аудит по международной системе PRMS, запасы на долю КМГ), доказанные и вероятные запасы (2P) на конец года — 724 млн т нефтяного эквивалента против 716 годом раньше, доказанные (1P) — 455 млн т против 452. Коэффициент восполнения 2P компания оценивает в 100 %; так выходит по нефти и конденсату: их запасы 2P — около 592 млн т и на начало, и на конец года, а прирост равен добыче — 26,2 млн т. Открытий в этом приросте нет, только пересмотры: $29 + 6{,}2 - 9 = 26{,}2$ млн т. Больше всего — 29 млн т — дали Кашаган и Дунга, где действуют соглашения о разделе продукции: при более низком прогнозе цены нефти (60 долл./барр. вместо 75) на возмещение затрат подрядчика уходит больше баррелей, и расчётная доля КМГ растёт (Лицензирование и договоры на недропользование). Ещё 6,2 млн т дали больше работ на скважинах старых месторождений и перевод запасов в другие категории, а 9 млн т отняли та же низкая цена и рост затрат: часть баррелей стала невыгодной. Все углеводороды вместе с газом выросли с 716 до 724 млн т, поэтому для них полный коэффициент по формуле урока больше 100 %. Доказанных запасов при нынешней добыче компании хватит на 13 лет, запасов 2P — на 22 года.

Портфель компании — набор участков и месторождений на разных стадиях. Разведочные участки дают шанс на большую стоимость, но не дают денег; разрабатываемые поглощают вложения; добывающие приносят денежный поток, на который живёт компания; поздние дают всё меньше и требуют затрат на ликвидацию. Хороший портфель сочетает стадии, регионы и длину цикла так, чтобы денег от добычи хватало на следующие шаги (портфель участков).

Крупные проекты почти всегда совместные: участники делят затраты, риски и добычу по долям, а работы ведёт один из них или общая компания — оператор. Входят в проекты и выходят из них сделками с долями: передав часть участка партнёру, компания получает оплату части работ (доли участия, передача доли, керри).

Компании растут и покупками: приобретают доли в месторождениях или целые компании. Покупка прибавляет запасы покупателю, но не миру, и стоит денег; продают обычно то, что перестало вписываться в стратегию продавца. Как оценивают стоимость актива и компании, разбирает урок Методы оценки стоимости: балансовая и рыночная.

Основной источник денег — операционный денежный поток (cash flow from operations, CFO): деньги от продажи нефти и газа за вычетом текущих затрат, налогов и процентов (Денежный поток проекта). Из него сначала оплачивают вложения; что остаётся — свободный денежный поток (free cash flow, FCF) — идёт на дивиденды, выкуп акций и погашение долга.

Заёмные деньги — банковские кредиты и облигации. Кредиторы получают деньги раньше акционеров и по договору, поэтому рискуют меньше, а проценты обычно ещё и уменьшают налогооблагаемую прибыль — долг обходится дешевле собственного капитала (стоимость капитала). Но платить по долгу нужно при любой цене нефти, и чем больше долг, тем опаснее годы низкой цены (финансовый риск). Долговую нагрузку часто меряют отношением чистого долга — долга за вычетом денежных средств — к EBITDA, прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации.

Собственный капитал — деньги акционеров: вложенные при создании компании, привлечённые новыми выпусками акций и оставленная в компании прибыль. Акционеры получают дивиденды и рост стоимости акций, но при неудаче теряют первыми: долг возвращают раньше. Государственные компании тоже привлекают частных акционеров, сохраняя контроль у государства, — как Saudi Aramco в 2019 году и «КазМунайГаз» в 2022-м.

Проектное финансирование — кредит под денежный поток одного проекта, при котором требования кредиторов ограничены этим проектом; так финансируют разработку уже оценённых месторождений и трубопроводы, но не поиски (передача риска за плату). Независимые компании часто берут кредиты под запасы: банк даёт в долг часть стоимости доказанных запасов и периодически пересматривает лимит. Ещё один источник — партнёры: передав долю участка, компания получает оплату части работ (керри).

Отчёт нефтяной компании легче читать, зная, какие числа о чём говорят и где они могут ввести в заблуждение. Газ в отчётах пересчитывают в баррели нефтяного эквивалента (б. н. э., barrels of oil equivalent, boe) по теплоте сгорания; часто принимают 6 тыс. кубических футов газа — около 170 м³ — за один баррель.

Сколько стоит сама компания и её акции — другой вопрос: её оценивают по денежному потоку и сравнением с похожими компаниями (Методы оценки стоимости: балансовая и рыночная). А как неопределённость цены, курса и правил отражается на решениях компаний, разбирает урок Рыночная, финансовая и регуляторная неопределённость.